Vyvážanie dolára z USA? Nová bublina či superbiznis

Tesne v pätách predošlej bubline

Z Carry Trade obchodov sa stáva bublina a bubliny sa môžu nafukovať po takú dlhú dobu, až sa to niekedy prieči logike. Sotva sa nám chce uveriť, že táto bublina sa bude zväčšovať rovnako tak dlho, ako tá predchádzajúca, keďže je tej poslednej tesne v pätách.

Nedostatočný dopyt zo strany konečných spotrebiteľov a skutočne udržateľný rast, by nakoniec mohli na trhoch poslúžiť ako veľká skúška reality. Napriek tomu, že po relatívne bezútešnom októbri, keď bola zverejnená správa o zamestnanosti v USA, ovládala trhy myšlienka, že tým najdôležitejším ukazovateľom je likvidita. A keď jediné, čo vás zaujíma je likvidita, platí podivná implikácia, že slabé údaje z USA sú pre riziko priaznivé. Podčiarkujú totiž myšlienku, že Fed bude zotrvávať v terajšej politike večne, čo podporuje dolárové operácie Carry Trade aj globálny trhy s aktívami.

Nech žije slabá ekonomika!

A ten najhorší scenár pre riziko? No predsa silná ekonomika! Zjavne iba takáto hlúposť sa môže udržať tak dlho. Avšak pokiaľ sa toho budú trhy držať, bublina Carry Trades v USD a jej dopad na trhy s aktívami, bude sa aj naďalej nafukovať, dokedy údaje o americkej ekonomike v najbližších mesiacoch zostanú slabé. V určitú chvíľu však oživenie v USA dosiahne také momentum, že vyvolá skutočné obavy, že Fed pohne sadzbami (dávame tomu nižšie šance).

Ďalšia možnosť je, že bublina spľaskne pod vlastnou váhou napr. kvôli nejakému externému šoku (tomuto dávame vyššiu šancu - potenciálnym zdrojom šoku by mohla byť Čína). Sme si skoro istí, že prípadný koniec bude zlý - odhadnúť načasovanie je však veľmi ťažké. Znamená to, že nie sme schopní určiť, či sa trend obráti čoskoro, alebo či tieto trhové podmienky vydržia ďalší jeden alebo dva štvrťroky. Preto jediné, čo môžeme urobiť okrem utešovania sa v sokratovskej nevedomosti vedenia (čo nevieme), je hľadať signály a odchýlky rôznych trhov, ktoré naznačujú blížiace sa prasknutie tejto bubliny.

Pokus o vytvorenie Carry Trade modelu

V okamžiku písania tohto článku sa operáciám Carry Trade v USD darilo veľmi dobre a index USD sa letmo dotkol nového ročného minima, keď globálne akcie zamierili k novým tohtoročným maximám. Sme hlboko presvedčení, že trhy ženú dopredu iba injekcie likvidity od centrálnych bánk a že to „skutočné" budúce oživenie bude v porovnaní s dnešnými očakávaniami vyzerať dosť chabo. Tu platí obrátený dopad: veľkorysá menová politika a stimuly skutočne vedú k stabilizácii ekonomiky a zhodnoteniu niektorých aktív vďaka skráteniu rizikových spreadov vyvolanému vedomím, že vláda dobehne na pomoc. Oživenie cien aktív samo osebe podnecuje ďalšiu ekonomickú aktivitu a tak dookola.

Problém spočíva v nebezpečenstve neudržateľnosti ceny zaplatenej na vstupe do tohto kruhového modelu - nekonečné hromadenie nových štátnych dlhov, ktoré vznikli v dôsledku tlačenia peňazí, budú musieť splácať budúce generácie daňových poplatníkov.

Trhy, ktoré sa dostali do rastúcej bublinovitej špirály, môžu prekvapivo dlho odolávať gravitácii a dlho ignorovať všetky snahy vyvrátiť krehkú logiku trhu pomocou racionálnych antagonistických indikátorov alebo téz.

Likvidita a tolerancia rizika - dve strany tej istej mince

Vyvstávajú tak otázky: na aké známky tržného chovania by sme sa mali zamerať, aby sme rozpoznali, že hrozí prasknutie bubliny? Existujú nejaké spoľahlivé indikátory včasného varovania, ktoré môžu pomôcť určiť okamžik, kedy sa šance začínajú obracať v prospech racionálnejšieho ohodnotenia vzostupu trhov s aktívami a celkovej rizikovej tolerancie? Každý cyklus sa čas od času opakuje a ani ten dnešný nie je v tomto zmysle nijako odlišný.

Myslíme si, že odpoveď na poslednú otázku znie - „áno". A pretože jediným najväčším vstupom, ktorý momentálne ženie trhy hore, je „tolerancia rizika", tak vytvorenie modelu, ktorý hodnotí mieru tolerancie rizika vo vzťahu k skutočným pohybom devízového trhu, by nám pomohlo pochopiť, kedy začína z bubliny Carry obchodov v USD unikať vzduch. Riziková tolerancia sa pochopiteľne odvíja od likvidity. A ako je vidieť zo vstupov nižšie opísaného modelu Carry Trade, ukazovateľ likvidity spolu s toleranciou rizika sú často vzájomne zastupiteľné.

Model Carry Trade

Vytvorili sme model s viacnásobnými a rovnomerne vyváženými vstupmi a znázornili sme ho aj v grafe (pozri nižšie). Uvedený model má nasledujúce vstupy:

• Emerging Market to Government Spreads (novo vznikajúce trh kvládnym spreadom) - udáva hodnotu spreadu medzi zadlženosťou novo vznikajúcich trhov k americkým benchmarkovým dlhopisom s10-ročnou splatnosťou.
• Junk Bond to US Government Spread (toxický dlhopis kspreadu dlhopisov americkej vlády) - udáva hodnotu spreadu medzi americkými firemnými dlhopismi sdlhou dobou splatnosti, s ratingom BAA alebo horším (Moody's) a výnosom amerického 30-ročného dlhopisu.
• FX Volatility - volatilita devízových trhov (podľa Deutsche Bank) hodnotená viacej alebo menej podľa likvidity hlavných dolárových párov a najčastejších kombinácií mien G7.
• VIX - najčastejší ukazovateľ volatility akciových trhov na základe implikovanej volatility trhu sopciami. Tento ukazovateľ má tendenciu rásť najviacej na klesajúcich trhoch, kde panujú obavy.
• CB 1-year forward (očakávané sadzby centrálnych bánk za 1 rok) - udáva priemer očakávaní sadzieb centrálnych bank krajín G10 za 12 mesiacov.
• CDS X-over - ukazovateľ cien CDS pre rizikovejšie európske spoločností - jeden znajsledovanejších ukazovateľov zadlženosti firiem.

Metodológia modelu

Tento model denne hodnotí zmeny rôznych zložiek a štandardné odchýlky týchto zmien od historických pohybov. Celkovo jednotlivé vstupy poskytujú veľmi široký obrázok tolerancie rizika trhu, ktorého rast má tendenciu podporovať Carry Trade operácie. Vysoká miera tolerancie rizika znamená, že účastník trhu bude inklinovať k najrýchlejšie rastúcim investíciám s najväčším výnosom. V devízovom svete to znamená mať dlhé pozície v Carry Trade - najvyššie výnosy vs. najnižšie. Tieto obchody však majú šancu na úspech iba vtedy, keď riziková tolerancia stúpa. A práve toto sa tu snažíme znázorniť pomocou nášho modelu ktorý ukazuje, či riziková tolerancia stúpa alebo klesá bez toho, aby sa zameriaval na jej aktuálnu hladinu.

V nasledujúcom grafe modelu zobrazuje hrubá modrá čiara celkový index obchodov Carry Trade (pravá os), ktorý je založený na priemerne štandardnej odchýlke indikátorov jednotlivých zložiek. Hrubá červená čiara znázorňuje príklad Carry Trade zostaveného z koša siedmych mien vs. USD a zahrňuje výnos (carry) z úrokového diferenciálu v prepočítanej hodnote.

Graf: Model Carry Trade

Všeobecne sa dá očakávať tlak na rizikovú toleranciu vždy, keď na ľubovoľne dlhú dobu index Carry Trade poklesne pod nulu a hlavne pokiaľ klesá ešte nižšie, pretože to naznačuje rastúcu averziu voči riziku. Ako dobré podmienky pre Carry Trade je možné hodnotiť vtedy, keď sa index pohybuje nad nulou v expanzívnej zóne. Všimnime si, ako smerovanie indexu ukazuje na výsledky obchodov Carry Trade v kľúčových zlomových bodoch. Taktiež si všimnite, že keď sa na jar index prehupol nad nulu, došlo zároveň k presvedčivému nárastu Carry Trade obchodov v USD.

Na príklade poklesu rizikovej tolerancie udávajúceho smer Carry Trade, si všimnime, že vrchol Carry Trade v USD nastal naposledy v lete roku 2008, keď index obchodov Carry Trade sa sotva vyhupol nad nulu a dosahoval tak omnoho nižšej hodnoty, než posledné maximum. Tento vrchol bol tak divergentným a od tej doby neustále klesal. Na druhej strane, keď koncom novembra objem Carry Trade bol dočasne na dne, index Carry Trade bol na menej negatívnej úrovni než v predchádzajúcom prípade.

Začiatkom marca to bolo ešte výraznejšie. Keď boli akcie na dne a držali Carry Trade obchody na dne, vstupy nášho modelu Carry Trade boli nad nulou a vysielali tak silný signál, ktorý protirečil šíriacim sa obavám. Za povšimnutie ďalej stojí skutočnosť, že na začiatku roku 2008 bol výkon indexu už tak silno nekoreloval s Carry Trade v USD. Dokonca ani o niečo neskôr, pretože sa v tej dobe viacej pozornosti upínalo k Carry Trade operáciám v JPY. Obchody Carry Trade sú v neustálom pohybe a klásť si príliš veľký dôraz na históriu akéhokoľvek koša Carry Trade jedinej meny môže byť príliš nebezpečné. V súčasnosti je však nepochybne najväčší záujem o Carry Trade v USD.

Čo nám teraz hovorí model Carry Trade?

Súčasný model Carry Trade teraz hovorí, že riziková tolerancia je stále vysoká, hoci je nižšia ako hodnoty zo začiatku tohto leta, kedy vrcholila. Dáva to zmysel, ak vyhodnotíme niektoré zo vstupov. Indikátory, ako sú volatilita devízového trhu, VIX a spready na pevné výnosy sa v posledných mesiacoch stabilizujú.

Dokiaľ však zostáváme nad nulou, podmienky pre obchody Carry Trade sú pozitívne. Jediným varovným signálom je odchýlka medzi indexom a skutočnou výkonnosťou Carry Trade, ktorá naznačuje, že zisky na rizikových trhoch môžu byť dosiahnuté obťažnejšie a pomalšie. My sa teda budeme riadiť indexom Carry Trade, ktorého prepad do negatívnych hodnôt budeme vnímať ako scenár, ktorý je pre riziko menej priaznivý.