Francúzsku hrozí osud Španielska

Francúzsko si stále užíva trojpercentné prémie na výnosoch dlhodobých dlhopisov. Dôvody takto nízkych výnosov sa ale hľadajú len ťažko. Môžeme očakávať, že Francúzsko bude musieť svojim veriteľom priplatiť, jej makroekonomické čísla totiž nie sú dobré.

Dôvod, prečo si Francúzsko dokáže udržať súčasný AAA / AA + rating a extrémne nízke výnosy vládnych dlhopisov je z makroekonomického hľadiska úplnou záhadou.

Pohybujeme sa síce všeobecne v globálnom prostredí extrémne nízkych výnosov vládnych dlhopisov, ale dynamika francúzskej ekonomiky je výrazne podobnejšia skôr krajinám PIGS (Portugalsko, Taliansko, Grécko a Španielsko) ako Nemecku, severským krajinám Európy, či USA.

Výnosy francúzskych 10-ročných vládnych dlhopisov by sa mali pohybovať minimálne o percento vyššie.

Dôkazný materiál, prečo Francúzsko smeruje k osudu krajín PIGS je veľmi priamočiary:

a) Priemyselná produkcia Francúzska kopíruje osud talianskej priemyselnej produkcie a keďže sa dnes ani jedna krajina nie je schopná vyrovnávať so stratou konkurencieschopnosti devalváciou meny, priemyselná produkcia spadla na úrovne, ktoré sme naposledy videli pred dvadsiatimi rokmi.

b) Je dôležité si uvedomiť, že príčinou deštrukcie francúzskej priemyselnej bázy nie je nízka kvalita výrobných faktorov (PIGS), ale úplne výlučne sociálna, regulačná a daňová politika francúzskeho štátu a odborov. Francúzsko totiž disponuje kvalifikovanou pracovnou silou, solídnym inštitucionálnym prostredím, lacnými zdrojmi energie a dostatočnú zásobu produktívneho kapitálu.

Všetky tieto faktory by mali robiť z Francúzska solídneho konkurenta nemeckej ekonomiky. Problém teda musí byť v raste podielu štátu na HDP a patologickej sociálnej politike, ktorá preferuje zamestnancov nad skutočným motorom hospodárskeho rastu, tj zamestnávateľovi. Pri pohľade na graf nižšie, ktorý zobrazuje národohospodársku štatistiku prevádzkového čistého prebytku spoločností (ekvivalent firemných marží), pozná Francúzsko od roku 1990 iba jeden smer, a to dole.

Nemožno sa teda čudovať, že národné protégé spoločnosti ako Air France či Peugeot krachujú, lebo vláda im zakazuje zbaviť sa časti zamestnancov a uzavrieť neefektívne aktivity. Zhoršujúca sa konkurencieschopnosť francúzskych spoločností sa potom prelieva do najširšieho ukazovateľa konkurencieschopnosti krajiny a to bežného účtu.

Ako je vidieť nižšie, Taliansko i Španielsko už uzavreli medzeru voči Francúzsku. Stalo sa tak síce za cenu silnej domácej depresie, ale tá by padla aj na Francúzsko, ak by bolo odrezané od dlhopisových trhov a muselo sa financovať za 6-7% pa
c) Namiesto toho, aby sociálna politika, ktorá dusí podnikateľov, bola odstránená, chyby minulých vlád s vervou pokračujú.

Hollande sa snaží riešiť problém nadmerných deficitov vyššími daňami namiesto štrukturálnych reforiem. To je v prípade Francúzska samozrejme extrémne kontraproduktívne, pretože francúzsky štát už dorástol do proporcií Leviathanu a nie je kam ho zväčšovať.

Porovnaním zmien veľkosti verejného sektora (sektory štátnej správy, zdravotníctva a školstva) za posledných dvadsať rokov medzi hlavnými európskymi ekonomikami zistíme, že Francúzsko je naprostý šampión sociálneho štátu (pýši sa pomerom zdanenia k HDP na úrovni cez 50%, tj nachádza sa definitívne na zlej strane Lafferovy krivky).

Ako je možné že si požičiava Francúzsko stále tak lacno a kedy to skončí?

Ak je Francúzsko takto zle ekonomicky nasmerované, ako je možné, že si požičiava za extrémne nízke sadzby? Je možné, že trhy špekulujú, že Francúzsko nie je Španielsko, rovnako ako predtým Španielsko nebolo Portugalskom a Portugalsko nebolo Írskom?

    "Španielsko nie je Grécko" - Elena Salgado, španielska ministerka financií, 2/2010

    "Portugalsko nie je Grécko" - The Economist, 4/2010

    "Grécko nie je Írsko" - George Papaconstantinos, grécky minister financií, 11/2010

    "Írsko nie je Grécko" - Brian Lenihan, írsky minister financií, 11/2010

    "Írsko nie je ani Španielsko ani Portugalsko" - Angel Gurria, generálny tajmeník OECD, 11/2010

    "Španielsko nie je ani Írsko ani Portugalsko" - Elena Salgado, španielska ministerka financií, 11/2010

    "Taliansko nie je Španielsko" - Ed Parker, Fitch, 6/2012

    "Španielsko nie je Uganda" - Mariano Rajoy, španielsky ministerský predseda, 6/2012

    "Uganda nechce byť Španielsko" - Sam Kutesa, ugandský minister zahraničia, 6/2012

Pravdepodobne nie, pretože tento typ špekulácií sa historicky ukázal ako mylný a ekonomická realita zvíťazila nad jednoduchým prianím. Druhá možnosť je, že trh verí, že Francúzsko ako kľúčový člen Eurozóny, bude mať vždy dostatočnú podporu ECB. Zahraničné centrálne banky a suverénnr fondy teda prelievajú eurové prostriedky do dostatočne likvidných francúzskych vládnych dlhopisov ako bezpečného prístavu.

Trh teda hovorí, že de jure Francúzsko nie je schopná tlačiť vlastnú menu, de facto ale áno. To je však v kontraste s akciami ECB, kedy pomoc je spojená s prísnou podmienenosťou riešenia fiškálnej situácie a tak či tak by prišla najprv po dosiahnutí výnosov v okolí 5-6% na desaťročných dlhopisoch. Dôležité je tiež spomenúť, že u periférnych krajín už došlo k výraznej re-domestikácii držby vládnych dlhopisov. Kým podiel nerezidentov na celkovej držbe vládnych dlhopisov klesol napr.v Španielsku už pod 30%, vo Francúzsku sa nerezidenti stále podieľajú na držbe viac ako 55%.

Akonáhle sa stavidlá otvoria a zahraniční investori začnú utekať (rozbuškou často býva zníženie ratingu a forced-selling), Francúzsko bude mať problém. Inými slovami, Francois Hollande potrebuje finančné trhy viac, ako finančné trhy potrebujú Francoisa Hollanda.

Faktom je, že bezstarostný prístup francúzskej politickej scény trval príliš dlho a dovolil zamoriť Francúzsko štrukturálnou slabosťou. Francúzsko žilo príliš dlho s ilúziou, že domáci dopyt môže zostať navždy jediným motorom rastu. V menovej oblasti bez federalizmu (Eurozóna) však nemôžu členské krajiny udržiavať chronicky externé deficity.

Výsledkom je vždy iba akumulácia externého dlhu, ktorý skončí rastom hrozby poklesu externej solventnosti a rastom výnosu vládnych dlhopisov. Súčasná situácia nízkych výnosov skončí, akonáhle konvergencia medzi krajinami PIGS a Francúzskom začne hrať v prospech periférií. Keďže sme už v tomto inflexnom bode, rok 2013 bude veľmi pravdepodobne periódou, kedy Francúzsko bude musieť prvýkrát čeliť vonkajším obmedzeniam a napraviť svoj obchodný deficit.

Dopady nápravy

Súčasná aj budúca snaha Francúzska riešiť svoj rozpočtový schodok bude samozrejme znamenať, že najviac bude postihnutý priemerný Jacques a jeho rodina. Významná časť spotreby vo Francúzsku je totiž financovaná sociálnymi transfermi a mzdami vo verejnom sektore. Obmedzenie týchto výdavkov prudko dopadne na domáci dopyt a následne aj na výber spotrebných daní. Snaha o nárast daňového zaťaženia pre domácnosti a firmy v čase, keď krajina už definitívne smeruje do recesie, je holý nezmysel. Výsledkom bude prepad HDP a prudký nárast nezamestnanosti.

Cieľom nášho ďalšieho investičného výskumu bude identifikácia aktív, ktoré budú veľmi priamo postihnuté nadchádzajúcou francúzskou recesiou. Už teraz sa však rysuje príležitosť, ktorá nás už dlhšiu dobu fascinuje, menovite konvergencia medzi výnosmi dlhopisov krajín PIGS a Francúzskom.

Hoci obe krajiny sa nachádzajú v problémoch, nie je makroekonomický dôvod, aby si Francúzsko užívalo 3% prémie na výnosoch dlhodobých dlhopisov. Francúzsko totiž vykazuje lepšie čísla iba v stavovej veličine verejného dlhu, vo všetkých kapitáloch, veličinách však výrazne zaostáva.