Žijeme v čase paradoxov a protirečení. Bežný investor má tak v súčasnosti veľmi veľa dôvodov na rozmýšľanie. Jednou z kľúčových otázok, ktorá v uplynulých dňoch výrazne ovplyvňovala dianie na finančnom trhu je, či ECB v krátkom čase skutočne pristúpi k sprísňovaniu menovej politiky.
Ako je známe, guvernér ECB Trichet po poslednom zasadnutí 3. marca avizoval možnosť „zvýšenia referenčných úrokových sadzieb na najbližšom zasadnutí“. Istá zmena charakteru menovej politiky bola po viacerých „jastrabích“ vyjadreniach vplyvných činiteľov ECB (Bini Smaghi, Weber, a i.) v posledných týždňoch viac-menej očakávaná, na druhej strane prípadné naplnenie zámeru zvýšiť úrokové sadzby v krátkom čase môže pôsobiť aj dosť prekvapujúco. Najmä ak vezmeme do úvahy nasledovné skutočnosti:
• Je evidentné, že aktuálne vysoká miera inflácie v eurozóne (v januári 2,3% medziročne) súvisí najmä s nákladovými faktormi, t. j. vysokými a rastúcimi cenami komodít na svetových trhoch. Z údajov za január vyplýva, že po odstránení vplyvu rastu cien energií a potravín ceny v eurozóne medziročne rástli len o 1,2%, v medzimesačnom porovnaní dokonca poklesli o 1,3%.
Schéma: Modelové zobrazenie transmisného mechanizmu ECB
Zdroj: ECB
Na schéme vidíme, že cenové šoky vychádzajúce z komoditných trhov sú v rámci modelového transmisného mechanizmu menovej politiky ECB považované za exogénny činiteľ cenového vývoja. Pri striktnom výklade by teda menová politika ECB na výkyvy cien komodít reagovať nemala. Samotný guvernér ECB Trichet na tlačových konferenciách v posledných mesiacoch zdôrazňoval nízku „mzdovú“ infláciu a predpokladané uvoľňovanie inflačných tlakov v roku 2012. Zároveň ešte po februárovom zasadnutí guvernér Trichet schladil očakávania trhu s tým, že ECB pri určovaní menovej politiky sleduje stredno- až dlhodobé perspektívy. Na druhej strane, prípadné začatie cyklu zvyšovania referenčných sadzieb ECB zdôvodnil guvernér potrebou zabránenia „sekundárnych efektov“ rastu cien komodít, t. j. zabránenia rozšírenia inflačnej nákazy z komoditných aj na ostatné trhy.
• Prakticky okamžite po ohlásení možného sprísňovania menovej politiky ECB do popredia opätovne vystúpila otázka „európskej dlhovej krízy“. Dôvod je jednoduchý – očakávania trhu ohľadom rastu úrokových sadzieb ECB okrem iného pôsobia na rast ceny peňazí (EUR) – úroku. To sa prejavuje napríklad rastom referenčných medzibankových sadzieb EURIBOR, alebo rastom požadovaného výnosu vládnych dlhopisov členských krajín eurozóny (aktuálne je do cien finančných aktív započítavaný nárast sadzieb o 0,75% do konca roka 2011). Výnosy „problémových“ krajín eurozóny tak začali opätovne rýchlo rásť. Rastúce úročenie eura ešte viac komplikuje možnosti viacerých krajín vymaniť sa z „dlhovej krízy“. Požadovaná výnosnosť vládnych dlhopisov s 10-ročnou splatnosťou dosahuje aktuálne (11.3.) 7,74% pre portugalské, 9,54% pre írske a 12,77% pre grécke štátne dlhopisy. Pre porovnanie uveďme, že priemerná úroková sadzba z novoposkytnutých úverov na bývanie v SR s pohyblivou fixáciou dosiahla v januári 2011 4,74%. Zjednodušene tak možno povedať, že bonita priemernej slovenskej domácnosti čerpajúcej hypotekárny úver je aktuálne trhom hodnotená výrazne lepšie ako schopnosť splácania dlhodobých záväzkov viacerých krajín eurozóny.
• Z predchádzajúcich bodov je zrejmé, že rozhodovanie ECB je značne komplikované vplyvom pôsobenia protichodných signálov exogénnych činiteľov menovej politiky (nelichotivá fiškálna situácia a riziko insolvencie viacerých bánk by „potrebovali“ zachovanie nízkych sadzieb, naopak prudký rast cien komodít a snaha o tlmenie sekundárnych efektov signalizuje potrebu zvýšenia sadzieb). Túto dilemu potvrdzuje aj postoj ECB, ktorá na jednej strane avizovala možnosť rastu sadzieb, na druhej strane deklarovala zámer predĺženia platnosti programu trojmesačných likviditných operácií v plnom rozsahu (najmä pre potreby bankového sektora).
• Naznačená rozporuplnosť možnosti skorého rastu sadzieb ECB sa v posledných dňoch plne prejavila aj do vývoja kurzu EURUSD. Po prudkom dvojdňovom raste po zasadnutí ECB (vplyvom rastu úrokového diferenciálu medzi EUR a USD) nasledovalo oslabenie EUR voči USD o 2% počas 4 dní. Ako bolo už uvedené, rast úročenia aktív v EUR tlačí aj na vyššie úročenie štátnych dlhopisov, čo vyvoláva obavy z nútenej „záchrany“ či dokonca bankrotu ďalších krajín eurozóny a následne vyvoláva depreciačné tlaky na EUR. Je pravdepodobné, že fundamentálne a politické faktory (perspektívy riešenia dlhových problémov v Európe, vývoj situácie v arabskom svete a s tým súvisiace ceny ropy, očakávania vývoja menovej politiky ECB a FED, a i.) budú dominovať obchodovaniu páru EURUSD aj v najbližších týždňoch. Vzhľadom na ťažkú predpovedateľnosť vývoja uvedených faktorov odporúčame pri obchodovaní EURUSD zvýšenú obozretnosť.
V každom prípade, rast sadzieb ECB môže v relatívne krátkom čase výrazne obmedziť inflačné tlaky vychádzajúce z komoditného trhu, najmä ak by sa pripojili ďalšie „veľké“ centrálne banky (aktuálne je predmetom rastúcich špekulácií aj možnosť zvýšenia sadzieb BoE a SNB). Zreálnenie úrokových sadzieb na peňažnom trhu by totiž zrejme výrazne prispelo aj k triezvejšiemu hodnoteniu rizika zo strany komoditných špekulantov (mechanizmus „carry trades“). Prinajmenšom tri z hlavných svetových centrálnych bánk (FED, BoJ, BoE) sú však vystavené rovnakej dileme ako ECB (solídne ekonomické oživenie, resp. inflačné tlaky v Británii na jednej strane vs. dlhové problémy). Nadchádzajúce mesiace nám teda pravdepodobne dajú odpoveď aj na otázku, nakoľko sú jednotlivé centrálne banky pri svojom rozhodovaní nezávislé od záujmov fiškálnej politiky.
Miloš Hofreiteranalytik Ritro Finance |
