Tí, ktorí rozhodujú o politike centrálnej banky, sa súčasných deflačných tlakov obávajú tak veľmi preto, že deflačná dynamika je nebezpečná najmä pre ekonomiky značne zaťažené štátnym dlhom prípadne s vysokou zadlženosťou súkromnej sféry. To sú dnes v podstate všetky rozvinuté ekonomiky. V každej ekonomike je pomer iný, ale problém zostáva rovnaký.
Veľa sa hovorí o obrovskom štátnom dlhu Japonska, na druhej strane zadlženosť súkromnej sféry ich ťaží menej. V opačnej situácii sa nachádzajú napríklad Švédsko alebo Kanada, kde je štátny dlh pomerne malý, no súkromné zadlženie je alarmujúce, a to najmä kvôli pôžičkám na bývanie. Veľká Británia eviduje oba tieto problémy.
Vo svete so slabým rastom a rizikom deflácie teda existuje rastúce napätie ústiace do menových vojen. Je to preto, že exekutívci vytvárajúci politiku centrálnej banky, poznajú jediný spôsob ako odvrátiť defláciu a stimulovať rast - prostredníctvom devalvácie meny voči menám ostatných štátov. Zdvorilý názov menovej vojny je "konkurenčná devalvácia".
Jej hlavnou myšlienkou je importovať dopyt prostredníctvom konkurenčných cien exportu a udržať všeobecnú cenovú hladinu dostatočne vysoko, čo absorbuje dopyt zvyšku sveta a udrží ekonomiku v behu. Súčasne zostanú pevné aj ceny dovozu. Problém konkurenčnej devalvácie, či jednoduchej menovej vojny, je jasný, hneď ako sa v globálnej ekonomike objaví príliš veľa hráčov, ktorí majú potrebu svoje meny oslabovať. Nemôžeme mať totiž všetci slabú menu!
Prvým spôsobom, ako vytvoriť neatraktívnu menu, je znížiť sadzby. Nesmie to však spustiť nadmernú túžbu riskovať alebo vyvolať rast úverov na domácom trhu. Ale čo robiť, keď úroková sadzba dosiahne nulu? V niektorých prípadoch uvoľní centrálna banka politiku prostredníctvom nákupov ešte viac, to je takzvané kvantitatívne uvoľňovanie, ktoré má do ekonomiky naliať viac peňazí z bankového systému. Americký Fed, Bank of Japan a teraz Európska centrálna banka boli v posledných rokoch v rôzne miere veľkými zástancami kvantitatívneho uvoľňovania.
Iné centrálne banky skúšajú priame intervencie do svojich mien a stláčajú sadzby do záporných čísel. Najznámejší je prípad Švajčiarskej národnej banky, ktorá svoju hlavnú sadzbu minulý mesiac stlačila až na neuveriteľne zápornú úroveň -0,75 percenta, pretože jej snaha o udržanie lacnej meny prostredníctvom priamych intervencií zlyhala 15. januára, kedy banka zistila, že musí ustúpiť zo "stropu" na švajčiarsky frank. Aj Dánsko znížilo sadzby na -0,75 percenta, aby udržalo naviazanie na euro a Švédska centrálna banka prvýkrát znížila úrokovú sadzbu z vkladov na -0,1 percenta.
Tento krok mal jasný cieľ - oslabiť švédsku korunu a vyhnúť sa tak hroziacemu nachýleniu švédskeho trhu k deflačným silám. Negatívne sadzby len odstrašia ľudí od menových vkladov. Nestimulujú banky, aby viac požičiavali, ani nezvyšujú ekonomický dopyt. A zamyslite sa nad sporiteľmi, ktorí mali vo Švajčiarsku svoje skromné vklady.
Nie je lepšie mať pod matracom balík švajčiarskych tisícoviek, než mať peniaze v banke s negatívnou sadzbou alebo investovať do vládnych dlhopisov s negatívnym výnosom? Z peňazí v matraci máte aspoň nulový výnos! Negatívne sadzby sú prosto známkou politického šialenstva a nemôžu dlho vydržať.
Problém súčasného prístupu nákupu aktív a negatívnych sadzieb sa prejaví vtedy, keď tak začnú robiť všetci. (Jediná veľká centrálna banka, ktorá zatiaľ zrušila kvantitatívne uvoľňovanie, je tá americká, ktorá sa zrejme dostáva do bodu, kedy sadzby naopak zvýši. Trh však oprávnene zostáva aj skeptický v očakávaní, či, kedy a ako vôbec môže Fed sadzby zvýšiť, keď sa zvyšok sveta stále topí v deflačnom, sadzby znižujúcom a kvantitatívne uvoľňujúcom prostredí.)
Takže čo bude nasledovať? Je to dnes ťažké povedať. Keď sa pozrieme, čo by menová vojna mohla v konečnom dôsledku spôsobiť, je tu riziko, že by mohla eskalovať do vojny obchodného protekcionizmu a nakoniec dokonca i do skutočnej vojny. Riziko toho celého dramaticky akceleruje tým, ako sa Čína uchýlila k zásadnému kroku precenenia svojho juanu. Keďže je Čína továrňou sveta, bude to znamenať vyliatie ďalšej masívnej deflačnej vlny do zvyšku sveta.
Dokonca i keď Čína vo svojom úsilí neuspeje, myslím si, že svet sa aj tak bude utápať v prostredí veľmi nízkych sadzieb. Je totiž veľmi ťažké vytvoriť infláciu v čase, keď svetové ceny komodít padajú, ekonomický rast je stále slabý a existujú obrovské nadkapacity v Ázii. Fed stopol svoju aféru s likviditou prebiehajúcu vo viacnásobných opakovania QE medzi rokmi 2010 a 2014. Centrálna banka nakoniec zavrhla svoj program výkupu aktív v októbri minulého roka.
Dnes je vysoko pravdepodobné, že menová vojna bude pokračovať. Podozrievam FED, že nebude schopný normalizovať svoju politiku do bežného módu predtým ako, buď dolár nezískať na ešte väčšej sile, alebo pred tým, ako príde nová vlna ekonomického oslabenia. Potom FED znovu dôjde k názoru, že je na mieste zaviesť konkurenčné znehodnocovanie doláru – hru menovej vojny. Predpokladám, že dovtedy dosiahneme bod, kde si uvedomíme, že politika centrálnej banky z ostatných piatich, šiestich rokov bola strašným omylom.
Ponúkla len spôsob ako si nahovárať, že neexistujú obrovské dlhové a menové problémy. Keď sa naplnia najhoršie obavy kritikov politík centrálnych bánk, a teda že QE a nulové sadzby vedú nafúknutím trhov k rizikám vo finančnej stabilite, znovu si uvedomíme, aký veľký tento problém je.
Takže aké je najlepšie možné riešenie? Mohlo by ním byť normalizovanie úrokových sadzieb a reštrukturalizáciou dlhov uľavenie dlžníkom od akútnej bolesti. Povolením bankrotu predĺžených a slabých hráčov trhu by došlo k hlbokej recesii a nepríjemnému pádu. No nasledovala by fáza silného rastu, kapitál by bol totiž alokovaný správne a spravodlivo, nie ako tomu v šere nulových alebo negatívnych sadzieb dnes je. Toto riešenie je však politicky veľmi nákladné a preto je i veľmi málo pravdepodobné.
Pravdepodobnejšie je to, že na akciových trhoch uvidíme veľkú bublinu, ktorá centrálne banky dostane do ešte citlivejšej pozície. V istom bode politici zoberú centrálnym bankám opraty z rúk a staneme sa svedkami masívnych fiškálnych stimulov, ktorá sa inak nazývajú ako otvorené monetárne financovanie. Znamenalo by to tlačenie peňazí do nových verejných výdavkov a vládnych projektov. Takýto projekt uvidíme pravdepodobne v ako prvej japonskej Abekonomike.
Nezabúdajme, že inflácia sa do ekonomiky nevráti v prostredí negatívnych sadzieb a kvantitatívneho uvoľňovania. No môže sa vrátiť, vtedy keď stroskotá súčasný model a na rad prídu vládne výdavky.