Apple nie je bublinou (komentár)

Keď niečo počas pár rokov, či dokonca mesiacov, posilní o desiatky, či stovky percent, musia sa konzervatívnemu investorovi okamžite začať naháňať hlavou myšlienky o bublinách. Akcie ako celok môžu byť teraz občas prehnane optimistické, o bubline u nich však ťažko hovoriť.

Opak však môže platiť o v súčasnosti asi najpopulárnejších akciách na svete. Prvý graf ukazuje porovnanie ich pohybu a pohybu indexu SPX; Apple sa teraz obchoduje na úrovni 640 dolárov.

Zdroj: Bloomberg

Úvahy o bublinách najlepšie uchopiť pohľadom na fundament (t.j. nič lepšie nevymyslíme). Čo je základným cieľom analýzy zameranej na hodnotu akcie? Odpoveď je jednoduchá - dopátrať sa toho, akú hotovosť nám asi táto akcia v budúcnosti ponesie, ak si ju ponecháme navždy. To, za koľko ju prípadne predáme, by totiž v princípe malo odrážať podobný odhad od potenciálneho kupca. Uvedeného sa všeobecne dopracujeme odhadom vývoja tržieb, ziskových marží, nutných investícií (do dlhodobých aktív a pracovného kapitálu) a kapitálovej štruktúry (hlavne pohybu dlhu).

Tržby Apple v posledných troch rokoch a najmä v roku 2011 razantne rástli, hrubá prevádzková marža je aj napriek tomu stabilná na cca 40%, to isté sa dá povedať o podiele nákladov na výskum a vývoj, predaj a administratívu na tržbách. Ostatné výnosy a náklady nie sú významné, prevádzkový zisk tak skoro priamo padá do, v posledných dvoch rokoch pomerne stabilnej, efektívnej daňovej sadzby okolo 23%. Následný vývoj čistého zisku a zisku na akciu je vidieť z tabuľky. Celá výsledovková sezóna je tak ťahaná hlavne vývojom tržieb, teda objemovými predajmi a predajnými cenami, zvyšok sa pomerne stabilne pohybuje v závese.

Cash flow, ktoré Apple generuje, sa hromadí v súvahe, na konci minulého roka zásoba hotovosti dosahovala 81 miliárd dolárov. Súvaha je inak podobne stabilné ako výsledovka, ťahá ju najmä hromadiaca sa hotovosť (krytá zadržanými ziskami). Apple ťaží aj z toho, že podstata jeho podnikania mu umožňuje financovať svoju prevádzku - svoje aktíva čiastočne z nefinančných záväzkov (s rastúcimi tržbami rastú rýchlejšie ako pohľadávky a zásoby). Nie je to však samotná minulosť, len jej vplyv na budúcnosť, čo nás pri hodnotení akcií zaujíma. V tomto ohľade sú najzaujímavejšie štvrťročné výsledky, tie posledné zhŕňa nasledujúca tabuľka.

Čo sa týka kusových predajov, vidíme, že druhý kvartál 2012, tretí kvartál 2013 a prvý kvartál 2011 sú si dosť podobné. Nominálne tržby medzikvartálne dokonca poklesli, medziročne vidíme 23% nárast. Priemer očakávaných ziskov na akciu je pre tento rok 44,44 dolárov, na budúci rok 53,54 dolárov, teda 20% medziročný nárast. Pri stabilných ziskových maržiach to znamená, že by celoročný rast tržieb musel udržať podobnú dynamiku, ako v QE3 2012.

Odhad hodnoty akcie Apple sa nám tak sústredí na dve hlavné premenné - aký bude rast tržieb a následné zisky a aké veľké budú následné dividendy, poprípade odkupy (ako veľká časť generovaného cash flow bude vyplácaná akcionárom). Pohľad na súvahu a výsledovku ukazuje, že pre hrubé hodnotenie môžeme prijať nasledujúci predpoklad: pohyb krátkodobých záväzkov a odpisy zafinancujú investície. Predpokladajme preto, že čistý zisk bude v budúcnosti plne k dispozícii pre výplatu akcionárom a vyplácaný skutočne bude (ak nie v danom roku, tak neskôr so zodpovedajúcim zhodnotením).

Prvý z nasledujúcich tabuliek ukazuje, aká je fundamentálna hodnota akcie Apple v závislosti od požadovanej miery návratnosti/náklad kapitálu (stĺpce) a očakávanom priemernom raste ziskov, FCFE, dividend (riadky) - teda s vyššie uvedeným predpokladom. Východiskovým bodom je tohtoročný očakávaný zisk 44 dolárov na akciu. Druhá tabuľka k hodnotám v prvej pripočíta 87 USD na akciu, teda hodnotu hotovosti generovanej do konca minulého roka.

Ak teda urobíme sériu dosť zjednodušujúcich, ale rámcovo sediacich predpokladov, vidíme, že pri 9% požadovanej návratnosti a 2 - 4% očakávanom raste (v priemere odtiaľto až donekonečna) majú akcie hodnotu 716 - 967 dolárov. Cieľom tohto cvičenia, samozrejme, nie je dať kvalitný odhad hodnoty, či dokonca niečo odporúčať, ale poskytnúť indikáciu toho, či sa Apple pohybuje niekde hlboko v bublinovom teritóriu. Môj záver znie tak, že nie.

Z uvedených predpokladov môžeme detailnejšie skúmať všetko. V prípade tejto spoločnosti potom do popredia vystupujú dve špeciality - veľká zásoba hotovosti a malé zadlženie. Ide o obľúbenú tému pre úvahy o optimalizáciu kapitálovej štruktúry (nakoľko by zvýšenie dlhu zdvihlo hodnotu spoločnosti) a optimalizáciu štruktúry aktív (nakoľko je hotovosť nadbytočná a ničí hodnotu). Táto diskusia by však mala ísť za rámec povrchnej intuície a učebnicových poučiek a domnievam sa, že vyššie uvedené pre hrubú demonštráciu hlavnej myšlienky stačí.

Pozn: Jiří Soustružník je aktívny investor a témy, o ktorých píše, môžu súvisieť s jeho investíciami. Jeho stĺpčeky nie sú poskytované ako investičné odporúčanie.