Asi pred dvadsiatimi rokmi sa rozšíril názor, že výnosy japonských vládnych dlhopisov pôjdu prudko hore. Logika bola jednoduchá: Demografické zmeny povedú k tomu, že stále viac dôchodcov bude závisieť na štáte, čo sa týka príjmov a zdravotnej starostlivosti. V rovnakom čase bude klesať počet ľudí v produktívnom veku a teda aj celková daňová báza. Výsledkom mala byť ekonomická stagnácia a rastúca priepasť medzi vládnymi výdavkami a príjmami. Následne dôjde k prudkému rastu pomeru dlhu k HDP. Investori potom odmietnu naďalej financovať rozpočtové deficity, sadzby porastú, čo ešte zvýši tlak na verejné financie. Vláda si potom bude musieť vybrať medzi defaultom a hyperinfláciou.
Veľa investorov tak začalo stávkovať proti japonským vládnym dlhopisom a otvárali na nich krátke pozície. V roku 1995 ich výnosy dosahovali približne 4,6%. V roku 1998 sa ale prepadli na 2 percentá a nad túto hranicu sa už nikdy nedostali. Ak mal niekto po celú dobu dlhé pozície, získal len na pohybe cien návratnosť prevyšujúcu 20 percent. Teraz dosahujú výnosy týchto dlhopisov 0,4% a niet divu, že investori o japonských dlhopisoch hovoria ako o strojoch vyrábajúcich vdovy.
Paradox je v tom, že zatiaľ, čo spomenutá investičná téza nevyšla, základná ekonomická logika sa napĺňa. Niektorí investori sa preto stále domnievajú, že ak nedôjde k významnej zmene v ekonomickej politike, riziko krízy bude stále vysoké. Proti nej stojí nezvyčajne vysoká averzia k riziku zo strany japonských sporiteľov a inštitucionálnych investorov. Podľa medveďov to ale sú len dočasné faktory a kríza skôr či neskôr príde. Známy japonský ekonóm Takatoshi Ito tvrdí, že príde, ak sa všeobecná spotrebná daň nezvýši aspoň na 15%. V apríli minulého roka bola zvýšená z 5 na 8%, čo ale ekonomiku podľa očakávania poslalo do recesie. Na tento rok bolo naplánované ďalšie zvýšenie, ktoré však bolo odložené aj vďaka tomu, že zaintervenoval profesor Krugman.
Ito tvrdí, že dopyt po japonských vládnych dlhopisoch ochladne vo chvíli, keď penzisti začnú využívať svoje úspory a firmy prestanú zadržiavať svoje zisky, ktoré recyklujú do vládnych obligácií. Odhaduje, že následná kríza by mohla prísť v rokoch 2021-2023. Vyvolá ju špirála neustále rastúcich sadzieb, ktorá nakoniec povedie buď k hyperinflácii či k defaultu. Takéto argumenty ale môžu byť mätúce, pretože Japonská centrálna banka už teraz kupuje viac dlhopisov, než vláda vydáva. Je to zrejmé aj z nasledujúceho grafu, ktorý ukazuje čisté vydané dlhopisy (teda očistené o nákupy centrálnou bankou) v hlavných svetových ekonomikách. Kým v USA a Veľkej Británii je číslo pozitívne, v Japonsku a eurozóne je negatívne:
Japonská centrálna banka tvrdí, že s nákupmi vládnych dlhopisov bude pokračovať dovtedy, kým bude dosiahnutý inflačný cieľa vo výške 2%. To by znamenalo, že akýkoľvek rast sadzieb, ktorý by ohrozoval rast a dosiahnutie inflačného cieľa, bude eliminovaný monetárnou politikou. K tomu môžeme pridať niekoľko ďalších faktorov. Japonský dlh je z prevažnej väčšiny denominovaný v domácej mene a držia ho domáce subjekty. Je teda len nástrojom, ktorý presúva príjmy od jednej skupiny Japoncov k druhej. Výšky sadzieb iba určujú, aký veľký tento transfer je. To má svoje dôsledky na fungovanie ekonomiky, nie je však jasné, prečo by zmena týchto transferov mala skončiť krízou poškodzujúcou rast.
Výška japonského vládneho dlhu sa tiež často udáva spôsobom, ktorý je zavádzajúci. Ito napríklad opakovane používa údaj 245% HDP. Hoci je správny, neberie do úvahy to, že výrazná časť dlhopisov je držaná vládnymi inštitúciami. Pokiaľ toto číslo očistíme, dostaneme sa podľa MMF na 140% HDP. Ministerstvo financií dokonca tvrdí, že pomer dosahuje 90% HDP. Ak vezmeme do úvahy dlhopisy držané BoJ, dostaneme sa k 50% HDP.
Abenomia sa okrem iného snaží o to, aby Japonci začali vo svojich investíciách viac riskovať. Ak sa presunú od hotovosti k investíciám s vyššou návratnosťou, malo by to byť pre rast pozitívne. Podobne môžeme uvažovať o firmách. Ak prestanú hromadiť hotovosť a namiesto toho budú vyplácať peniaze akcionárom a zdvihnú svoje investície, malo by to rast podporiť. Ak zvážime podobné faktory, nie je jasné, prečo by sa mala spotrebná daň ďalej zvyšovať. Ukrajuje totiž z kúpnej sily domácností. Slabá mena teraz zdražuje dovoz, akciový trh rastie, čo ale prospieva len niektorým. Boli znížené korporátne dane. Mohlo by sa zdať, že Abenomia je vlastne plánom na presun bohatstva od domácností smerom ku korporátnemu sektoru. Nakoniec by samozrejme malo dôjsť k rastu miezd, ktorý by mal vyvážiť zvyšovanie daní. Či k tomu dôjde, nie je zatiaľ jasné. Celkovo sa však zdá, že fiškálna kríza je oveľa menším nebezpečenstvom než postupný pokles životného štandardu.
Autorom je Matthew C. Klein.
Zdroj: FTAlphaville