Banka pre medzinárodné zúčtovanie BIS vyvolala minulý týždeň rozruch. Vo svojej výročnej správe vyjadrila nesúhlas so stratégiou, ktorú dnes používa rad centrálnych bánk. Na jej obranu sa naopak vzápätí postavila Janet Yellen. Len výnimočne je možné vidieť v reálnom čase tak dobrú ukážku rozdielnych filozofií. Obe strany majú k dispozícii rovnaké dáta, ale ich interpretácia je opačná. Do značnej miery môžeme tento spor vnímať ako "wicksellianská BIS proti keynesiánskej šéfke Fedu".
Pozrime sa najskôr na niekoľko podobností, ktoré pri oboch pohľadoch nájdeme. Obe strany súhlasia s tým, že finančné kolapsy, ktoré vyvolajú "bilančné recesie", vedú k hlbokým a dlhým prepadom ekonomík. Súhlas panuje aj ohľadom toho, že inflácia sa pravdepodobne v dohľadnej dobe neobjaví a že súčasné oživenie by malo byť využité na posilnenie súvah finančného sektora. K tomu by mali slúžiť makroprudenčné nástroje a regulácie. Tu však spoločné body končia.
BIS vníma poslednú krízu ako dôsledok radu predchádzajúcich cyklov. Počas nich centrálne banky sledovali asymetrickú politiku: V čase útlmu ju výrazne uvoľnili, zatiaľ čo počas oživenia nasledovalo len mierne utiahnutie. V priemere tak bola monetárna politika príliš uvoľnená, a to podporilo trend rastúceho zadlženia a rizikových finančných investícií. Finančný cyklus, ktorý je oveľa dlhší ako cyklus ekonomický, dosiahol vrchol v roku 2008. Aj teraz sa ale podľa BIS centrálne banky snažia o ďalšiu podporu zadlženia namiesto toho, aby podporovali jeho znižovanie. Podľa BIS musí najprv dôjsť k posilneniu súvah firiem a domácností a až potom príde rast investícií.
Stredný prúd ekonómov z centrálnych bánk popiera, že by tieto inštitúcie tvorili politiku dlhodobo príliš uvoľnenú. Yellenová tvrdí, že vyššie sadzby by pred poslednou krízou nezabránili bubline na trhu s nehnuteľnosťami. Uznáva, že došlo k chybám, ale bolo to tak v oblasti regulácie. Vyššie sadzby by podľa nej výrazne zhoršili nezamestnanosť, avšak k obmedzeniu dlhu a nebezpečných finančných inovácií by príliš neprispeli.
BIS tvrdí, že sadzby blízko nuly a kvantitatívne uvoľňovanie už v súčasnej dobe nie sú moc efektívne, namiesto toho umelo nafukujú ceny aktív a blokujú zníženie dlhu. Yellenová má úplne iný pohľad. Podľa nej neplatí, že by QE bolo neefektívne, alebo by mal byť znižovaný nadmerný dlh. Ak je niečo zle, potom sú to príliš vysoké reálne sadzby. Tým totiž nulová hranica nominálnych sadzieb bráni v ďalšom poklese na rovnovážnu úroveň. Oveľa väčšie nebezpečenstvo tak predstavuje príliš skorý a nie príliš oneskorený exit z uvoľnenej monetárnej politiky.
Vedľa uvedeného nájdeme aj ďalšie rozdiely. BIS sa domnieva, že počas poslednej recesie došlo k permanentnému poškodeniu potenciálu ekonomiky. Súčasný stredný prúd taký pohľad odmieta, strata kapacít je podľa neho len prechodná, a ak dôjde k posilneniu dopytu, budú kapacity obnovené. Tieto rozdiely v názoroch sa potom premietajú aj v rozdielnych pohľadoch na fiškálnu politiku. Podľa BIS je uvoľnenejšia, ako sa zdá, pretože HDP sa nevráti na predchádzajúci trend. Keynesiánci tvrdia, že fiškálna politika nesmie byť utiahnutá skôr, ako sa produkt dostane na trend. BIS tiež tvrdí, že v súčasnej dobe je namieste medzinárodná spolupráca centrálnych bánk. Dôsledky ich krokov sú totiž viditeľné ďaleko za hranicami príslušnej krajiny, čo vedie k riziku menových vojen a protekcionizmu. BIS tak kritizuje prístup, kedy sa každá centrálna banka stará iba o to, ako vyzerá jej domáca ekonomika.
Claudio Borio a jeho kolegovia z BIS urobili súčasnej makroekonómii veľkú službu tým, že jasne formulovali wicksellianský pohľad. Paul Krugman ale správne poukazuje na to, že BIS sa v minulosti mýlila ohľadom inflačnej hrozby. Jej analýza reálnej ekonomiky tiež pravdepodobne nedoceňuje význam dopytových šokov. Niečo úplne iné ale predstavuje riziko finančnej nestability. Je veľmi optimistické domnievať sa, že makroprudenčné nástroje stačia na zvrátenie týchto hrozieb. Reálna ekonomika a finančný sektor majú teraz rozdielne potreby a pre monetárnu politiku to predstavuje veľkú dilemu. BIS mala pred krízou pravdu ohľadom rizikového správania na finančných trhoch. Jeho výsledkom bol najväčší dopytový šok storočia. Keynesiáni by si mali byť vedomí toho, že tento vývoj sa môže opakovať.