Grécky problém trochu inak

Je možné, že čitateľ je už z tejto témy takpovediac unavený, avšak nevyhneme sa jej ani v tomto príspevku, aj keď pôjde o trošku iný pohľad na vec.

V úvode si zosumarizujme aspoň základné fakty:

• Grécky deficit rozpočtu verejnej správy za rok 2009 podľa aktuálnych údajov Eurostatu dosiahol 13,6% HDP. Len jedna krajina EÚ dosiahla relatívne vyšší deficit (Írsko -14,3% HDP), pričom ďalšie dve prekročili hranicu 10% svojho ročného outputu (Spojené kráľovstvo -11,5%, Španielsko -11,2%). Hrubý verejný dlh Grécka v roku 2009 dosiahol 115,1% HDP, čo hneď po Taliansku (115,8% HDP) najvyššia hodnota v rámci EÚ. Spomedzi rozvinutých ekonomík v tejto disciplíne jednoznačne „kraľuje“ Japonsko, kde podľa údajov MMF pomer hrubého verejného dlhu k HDP v roku 2009 presiahol 227% a s najvyššou pravdepodobnosťou bude naďalej rásť.
• Aktuálne makroekonomické perspektívy Grécka nevyzerajú vôbec pozitívne. Je pravdepodobné, že recesia spojená s rastom nezamestnanosti pretrvá v tejto krajine prinajmenšom v rokoch 2010 a 2011, čo bude možnosti vlády umorovať dlh výrazne komplikovať.
• V stredu ratingová agentúra Standard & Poor´s znížila dlhodobý rating Grécka na BB+ (s negatívnym výhľadom), čo posúva záväzky Grécka do špekulatívneho pásma. Aktuálna požadovaná výnosnosť 2-ročných gréckych vládnych dlhopisov v stredu bola 20,8% (!!!), pri dlhopisoch s 10-ročnou splatnosťou investori požadujú výnos 12,6%. Pre porovnanie, pri nemeckých vládnych dlhopisoch sa výnosnosť pohybuje okolo 0,78% (2-ročná splatnosť), resp. 2,95% (10-ročná splatnosť).
• Na finančnom trhu sa momentálne šíria obavy najmä zo skutočnosti, že 19. mája 2010 expirujú grécke dlhopisy v objeme 8,5 mld. EUR, pričom schopnosť Grécka splatiť tieto dlhopisy v termíne je veľmi neistá.  Avizovaná pomoc zo strany MMF a EÚ zatiaľ nenadobudla konkrétnu podobu a nie je isté, v akom časovom horizonte dôjde k jej realizácii. Je možné, že bilaterálna pomoc z krajín EÚ bude musieť prejsť ratifikáciou v niektorých národných parlamentoch (najmä v Nemecku sa táto otázka stáva predmetom vnútropolitického boja), čo môže trvať niekoľko týždňov a Grécko nebude mať dosť likvidity na vyplatenie záväzkov.

Pozorný čitateľ v bode č. 4 iste postrehol zaujímavú skutočnosť, ktorou je inverzný tvar výnosovej krivky gréckych vládnych dlhopisov. Pripomeňme, že teória finančnej ekonómie vo všeobecnosti predpokladá rastúci priebeh výnosovej krivky (pozri graf č. 1), t. j. s rastúcou dobou splatnosti dlhopisu obvykle rastie požadovaný výnos.

Tento jav má niekoľko teoretických vysvetlení, spomenieme len niekoľko najpoužívanejších:

• vyššia požadovaná výnosnosť pri dlhopisoch s dlhšou splatnosťou je vyjadrením očakávaného ekonomického rastu, zrýchlenia inflácie a rastu úrokových sadzieb v budúcnosti, pričom požadovaná výnosnosť dlhopisov s rôznou dobou splatnosti je získaná diskontovaním očakávanej úrovne úrokových sadzieb v budúcnosti.
• teória preferencie likvidity hovorí, že dlhší časový horizont je nevyhnutne spojený s vyššou mierou rizika a / alebo neistoty, a preto investori pri dlhopisoch s dlhšou dobou splatnosti požadujú vyššiu prémiu za vzdanie sa likvidity a podstúpené riziko. 

Graf č. 1: „Štandardný“ tvar výnosovej krivky

Aj keď sa uvedené vysvetlenia na prvý pohľad môžu zdať rozdielne, ide o spojené nádoby. V prípade očakávaného ekonomického rastu je obvyklý „štandardný“, t. j. rastúci priebeh výnosovej krivky. Takýto tvar však nie je v dynamicky sa meniacom prostredí ekonomiky a finančného trhu definitívny a v priebehu času dochádza k jeho zmenám.

V prípade očakávaného zhoršenia ekonomickej situácie výnosová krivka nadobúda obvykle inverzný tvar, čo možno opätovne zdôvodniť pomocou dvoch spomenutých prístupov: očakávaná recesia vedie k očakávaným nižším úrokovým sadzbám v budúcnosti a zároveň, vedie k zvýšenej preferencii likvidity v krátkodobom horizonte (pričom investície s dlhodobým horizontom sa natoľko výrazne nepreskupujú). Uvedené vzťahy sa v novodobej histórii finančného trhu už viackrát potvrdili, preto mnohí ekonómovia a investori považujú aktuálny tvar výnosovej krivky za vhodný predstihový ukazovateľ vývoja reálnej ekonomiky, najmä v krajinách s rozvinutým finančným systémom.

Aby sme neostali len pri teórii, pozrime sa na aktuálny stav. Výnosové krivky „benchmark“ emitentov ako Nemecko a USA dosahujú v súčasnosti štandardný tvar (pozri graf č. 2). Z pohľadu teórie to znamená, že investori očakávajú pokračujúci proces oživenia v týchto ekonomikách spojený s postupným rastom úrokových sadzieb. A to aj napriek tomu, že ekonomická obnova stále nie je presvedčivá a globálny finančný systém neustále naráža na nové nášľapné míny (napríklad, finančné inštitúcie z Nemecka a USA patria medzi najväčších veriteľov problémových juhoeurópskych krajín. Prípadný default niektorej z krajín – aj keď zhodnotenie pravdepodobnosti, že sa tak udeje, je vzhľadom na politické aspekty problematické – by teda aj vládam USA, Nemecka, Francúzska, či Británie priniesol nemálo dodatočných starostí).

Graf č. 2: Výnosové krivky vládnych dlhopisov USA, Nemecka a Grécka (28.4.2010) 

Prameň:  REUTERS

Naproti tomu, výnosová krivka gréckych vládnych dlhopisov v súčasnosti nadobudla v porovnaní so „štandardom“ inverzný (t. j. klesajúci) priebeh.  Relatívne preferovanie dlhopisov s dlhšou dobou splatnosti by bolo opäť možné zdôvodniť pomocou obidvoch teoretických prístupov. Aj napriek očakávanému pokračovaniu recesie v Grécku je evidentné, že pod extrémny rast požadovanej výnosnosti gréckych dlhopisov s kratšou splatnosťou sa aktuálne podpisuje predovšetkým preferencia likvidity, konkrétne davový výpredaj týchto cenných papierov.

Klesajúca výnosová krivka okrem iného znamená, že schopnosť Grécka splácať svoje dlhy v kratšom časovom horizonte (2 – 5 rokov) je hodnotená investormi v súčasnosti horšie ako schopnosť splatiť záväzky o 15 či 30 rokov. Tento na prvý pohľad paradoxný jav má svoje zdôvodnenie. Zdá sa, že panuje všeobecné presvedčenie, že k „bailoutu“ Grécka nakoniec dôjde, avšak ako je uvedené v úvode, nateraz nie je zrejmé kedy a za akých podmienok sa tak udeje.